片仔癀之“量增”邏輯分析

對于消費品公司的投資，最美妙的莫過于“量價齊升”邏輯的演繹了，造就了如貴州茅臺這樣的A股股王。片仔癀近年來的財務和股價走勢也在一定程度反應著該邏輯，其核心大單品片仔癀錠劑被投資者視為長期具有“藥中茅臺”的潛力。筆者也非常認可片仔癀的頂級生意模式，是極佳的壟斷性質的印鈔機生意，但落實到投資力度中，依然需要驗證其背后“量價齊升”的邏輯，尤其是數據方面的支撐，這也是本文研究的出發點。價增的邏輯已經在最近的提價中得以體現，本文主要想分析量增的邏輯，尤其是其稀缺的原材料會不會限制片仔癀的量增幅度，對于片仔癀來說，天然麝香的稀缺性最為明顯。下文分別從麝香簡介、供給端測算、需求端測量和供需匹配四部分就行闡述。

首先看片仔癀的用量，片仔癀3g一粒的錠劑，其主要原材料為：天然麝香3%、天然牛黃5%、蛇膽7%、三七85%。也就是一粒需要3g*3%=0.09g的天然麝香。

(資料圖)

天然麝香是麝科動物林麝、馬麝和原麝成熟雄體香囊分泌物的干燥品，具有開竅、醒神、活血通絡、消腫止痛之功效，主治熱病神昏、中風痰厥、氣郁暴厥、中惡昏迷、經閉、心腹暴痛、癰腫瘰疬、痹痛麻木，療一切虛損惡病，是盛譽國內、外的特產珍貴中藥材和香料，療效顯著，香氣芳烈，在我國已有2000年的應用歷史。

根據《麝香價格變化及產業發展政策分析》論文的數據，由于麝香的需求旺盛，自上世紀80年代起就一直供應緊張，對應在麝香收購價格也不斷走高。該論文提到：“麝香在1983年前一直作為我國計劃價格管理商品。從50年代初，麝香收購價格為0.55元/g，1957年價格升至1.34元/g，并一直保持穩定至1979年。從1984年開始，政府對麝香的收購價格放松了管制，價格隨即快速上漲，僅1年時間，便猛漲至50元/g，是1979年價格的近7倍多。隨著價格上漲，收購量也在不斷增加，1985年全國收購量達1000kg，較1979年增長了60倍。就青海省而言，1988年麝香收購量達10kg~15kg。四川作為重要的麝香產地之一，其新龍縣1980年國家計劃該縣收購量為37.5kg，實際收購61.3kg，創歷史記錄。80年代收購量大幅增加的重要原因在于1980年3月1日，相關部門大幅度調整了麝香收購牌價，例如麝香凈仁由原來1.34元/g提升至2.6元/g，毛殼麝香價格從1.02元/g 提升至1.8元/g，提價幅度較為罕見。”

飆升的收購價格，加上當時監管中未對麝香來源嚴查，再結合落后的捕殺活體一次性取香的方式，導致中國的麝資源極具減少。“與價格飆升相對應的是，我國麝的數量從50年代的300萬頭銳減至2017年不到6萬頭”。

為了及時保護麝資源，2003年起政府發布了《國家林業局關于進一步加強麝類資源保護管理工作的通知》等系列文件，將麝科麝屬所有種由國家二級保護野生動物調整為國家一級保護野生動物（捕殺一只國一保護動物就要做10年以上牢，而捕殺國二保護動物的量刑依據和懲罰力度則弱很多），全面禁止了野生麝資源的捕獵，并開始推動人工繁育麝資源的動作。對于庫存麝香，由地方有關部門清點后統一保管天然麝香庫存，對于再分配方面，使用天然麝香的醫院和藥品必須進行對應的審批。片仔癀作為珍貴的中藥秘方，是第一批獲得試用天然麝香的企業，也能在每盒片仔癀上看到對應的標識。

天然麝香的增量供給主要分為兩部分，一部分是國家配額供給，這部分主要來源于2003年前國家的天然麝香庫存。另一部分是人工養殖的林麝后對麝香進行可重復的采集。除了考慮增量的供給，還要考慮片仔癀的天然麝香庫存，接下來筆者一一闡述。

先看國家配額供給，國家林業局自2005年起對統計好庫存天然麝香進行配額供給，每年配額500kg左右。根據2017年的一篇采訪可以看到，國家麝香的庫存總量在當時為5000kg以上，按照500kg/年的分配大概可以持續到2027年。據稱片仔癀每年能拿到配額的一半即250kg左右。

除了國家的配額供給，國家林業局還會審核發放人工養殖林麝基地的許可。陜西省寶雞市鳳縣是全國最早探索人工繁育林麝的地方，也是中國當下人工繁育天然麝香的最大產地。筆者根據鳳縣地方政府公眾號披露的數據進行了匯總，截止到今年3月，存欄量已經超過2.8頭只，2022年采香量180kg，超額完成了鳳縣縣政府在2017年提出的規劃，即“到2020年林麝存欄量要達到1.5萬頭以上，到2027年，林麝養殖規模達到5萬頭以上”的目標。背后的原因也很簡單，隨著人工繁育林麝技術的不斷成熟，養殖林麝背后有著良好的經濟效益，農戶和地方政府的積極性都非常高，2017~2019年，以及2022~2023的數據都顯示了林麝存欄量超過20%以上的增速增長。而2019到2022年的增長可能受到疫情的影響增速明顯較慢。在養殖技術的不斷成熟同時，種群結構也在不斷優化，之前看到很多文章在分析林麝種群的構成，然后再按照雄麝的年產香量進行估算，筆者認為不如直接看單位存欄量的產香數據，該數據更直觀而且綜合反映了技術成熟和種群結構優化的效益，可以看到該數據從2018年的4g/頭，提升到了6.8g/頭，長期看有望進一步提升。

在人工繁育和養殖林麝的模式中，存在著多種模式，包括以片仔癀等中醫藥企業自建基地然后農戶合作的養殖模式，以及農戶和地方自己投資養殖然后再統一銷售給第三方企業的模式。公司從2007年持續投資上游林麝養殖行業，已分別成立四川齊祥片仔癀麝業有限責任公司和陜西片仔癀麝業有限公司大力發展人工養麝，推進“公司+基地+養殖戶+科研”的產業化模式，據公司曾在2017年ESG報告的披露：

公司可合作或控制的林麝資源占全國人工養殖林麝數量的60%左右。筆者也將在后續推算中沿用該比例數據。

在最新的年報中，公司將繼續堅持布局上游的養麝事業，但未批露具體的可量化的指標。

上面談及了增量的天然麝香，除了增量部分，還要考慮存量的麝香原材料。麝香如保存得當是可以存很久的，片仔癀一直庫存一定的麝香原材料，并使用平均成本加權法進行核算，根據公司2022年的年報中對存貨的披露，原材料品種A的庫存值為8.81億，這里的原材料A大概率就是麝香。

接著依據2022年年報對公司存貨天然麝香的平均成本進行估計，2022年肝病用藥的毛利率為80.9%，意味著單粒錠劑的成本為415/1.13*（1-80.9%）=70塊，如果我們維持麝香在片仔癀中的成本占比約55%的假設，并以此作為估計，公司的麝香平均成本在42.7萬/kg，與近年來的天然麝香價格走勢相近，那么庫存量8.18億的麝香對應大概2065kg的量，對應2300萬粒左右的片仔癀錠劑用量。

考慮完供應端之后，再考慮以片仔癀藥品為主要麝香消耗的量的情況。筆者根據片仔癀披露的肝病營收的收入對錠劑銷量進行估算，所做的毛估估假設為：1）肝病營收全部由片仔癀錠劑貢獻，片仔癀膠囊轉化為錠劑考慮。此外不考慮茵膽平肝膠囊等不使用麝香的肝病產品，因為公司這部分沒拆，而片仔癀是大頭。2）出廠價為含稅出廠價，增值稅稅率按照13%計算，比如2016年片仔癀出廠價為360，去除13%的價外增值稅，其實際計入公司營收的價格為360/1.13=318元，在推測銷量時需要考慮該調整，3）公司在2021年開啟了網上直銷的方式，由于網上直銷直接按照零售價為“出廠價”，因此公司直銷比例的提升將增大公司的營收，但由于公司未披露直銷占比，因此這部分在直銷在下列表格計算中不考慮在內，后續再調整。

在依據上面的幾個假設之后，筆者毛估公司2022年片仔癀錠劑銷量在980萬粒，此時我們再考慮調整直銷的影響，根據一些調研口徑，片仔癀的直銷比例大概在10%左右，直銷會獲得的"超額"營收（零售價-出廠價，如590-415=175），因此再對銷量打95折作為調整項，預計在930萬粒。

同時根據上表的數據，也能拆出從2016年到2022，片仔癀的量的復合增速約16.7%，價的復合增速是6.5%左右。因此量增依然是片仔癀營收增長的關鍵。2016~2022年肝病營收的復合增速為20%。

根據前面對供給端、需求端的分布分析，我們對2023~2027的情景進行預測，在匹配推算前，先說明數據的前提假設：

首先供給端：

1）國家供給的天然麝香量不變，每年500kg配給中，片仔癀獲得50%，即250kg的量。

2）人工養殖林麝出欄量未來5年保持年化25%的增長，同時片仔癀能獲得人工繁育天然麝香的60%。

需求端按照三種增速場景假設：

case1：CAGR 15%，根據過去片仔癀銷量的增長，假設未來5年片仔癀量增復合增速保持15%。case 2：CAGR 10%，假設片仔癀量增的復合增速為10%。

case3：CAGR 5%，假設片仔癀量增的復合增速為5%。

上表分別對三種Case進行了供需的匹配，發現即使保持CAGR 10%的量增預期，片仔癀可能在2026年的供應依然有概率出現不足。CAGR 5%的情景下，供給不足則出現在2028年。

肝病營收或片仔癀的營收是公司毛利潤的主要來源，2016~2022年片仔癀肝病營收保持年化20%的復合增長，規模效應下，推動了公司的同期的凈利潤24.3%的復合增長，也推動了片仔癀的估值近年來始終不便宜，但是未來的業績和現在的價格才會決定我們的投資收益率。

當然，本文的分析和推算是筆者把能找的到的拼圖碎片，嘗試拼起來的過程，原始數據的不準確或者假設條件的不成立都可能會影響結論，所以簡單說就是拍腦袋，然后感知公司未來增速的，以及達成何種增速的概率。比如現在再讓筆者考慮未來五年20%的增速達成的概率，就會覺得概率變小了一些些。事物是動態發展的，筆者會對片仔癀進行持續的跟蹤，這是一個非常值得密切跟蹤的擁有好的生意模式的公司。如果文中有任何邏輯或數據的錯誤，歡迎研究片片的球友們多補充交流~

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