高景氣度持續(xù)兌現(xiàn)，軍工板塊有望實(shí)現(xiàn)估值業(yè)績雙升-熱訊

紅周刊 特約 | 國曉雯 劉星辰

近期，成飛集團(tuán)宣布通過借殼中航電測上市的方式登陸A股，并帶動了成飛產(chǎn)業(yè)鏈等國防軍工相關(guān)板塊的關(guān)注度。

(資料圖片)

圍繞國企改革主題，航空工業(yè)積極探索。此次成飛整體上市就是航空工業(yè)與資本市場聯(lián)動，建設(shè)旗艦型龍頭上市公司和專業(yè)化領(lǐng)航上市公司的重要實(shí)踐。今年在若干強(qiáng)邏輯的推動下，國防軍工行業(yè)有望延續(xù)景氣上行的趨勢。

從走勢來看，2022年年底申萬軍工指數(shù)TTM市盈率幾乎處于近三年最低分位數(shù)，整體的安全邊際比過去2020年和2021年有了大幅度的提高。2023年行業(yè)內(nèi)部加劇分化的情況下，對于賽道方向和個股的選擇將更加重要。

從板塊布局方向看，可以重點(diǎn)關(guān)注如下四個方向：一是增速高于行業(yè)的高彈性方向：如軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈、直升機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈以及航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈；二是2022年低于預(yù)期，2023年低基數(shù)下有望困境反轉(zhuǎn)的航天軍工產(chǎn)業(yè)鏈、軍用通信產(chǎn)業(yè)鏈和被動元器件；三是國產(chǎn)化剛性需求下國產(chǎn)替代加速的軍工信息化產(chǎn)業(yè)鏈和部分上游軍工新材料；四是股權(quán)激勵落地后主機(jī)廠經(jīng)營效率提升。

特殊紀(jì)念日宣布資產(chǎn)注入

軍工板塊或?qū)⒁l(fā)多米諾效應(yīng)

2023年1月11日是殲20戰(zhàn)斗機(jī)首飛12周年紀(jì)念日。當(dāng)天晚上，中航電測披露了成飛集團(tuán)資產(chǎn)注入信息，預(yù)計未來中航電測有望成為A股軍工基金及各類機(jī)構(gòu)重點(diǎn)配置標(biāo)的。

此前的2014年5月19日，成飛集團(tuán)曾披露方案，將成飛和沈飛合并打包注入。后來受客觀因素限制，該方案最終“胎死腹中”。2016年12月，中航沈飛借殼中航黑豹實(shí)現(xiàn)整體上市。從2017年到2021年，中航沈飛凈利潤從7億元增長到17億元，也成為A股軍工板塊的龍頭企業(yè)。

自從沈飛借殼上市以來，成飛集團(tuán)究竟什么時候、以何種方式進(jìn)入資本市場就成為業(yè)內(nèi)所普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。公開數(shù)據(jù)顯示，2021年成飛集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入567億元，收入同比增長34%。除軍機(jī)外，成飛民機(jī)還承擔(dān)了大型客機(jī)C919、新支線客機(jī)ARJ21、大型水陸兩棲飛機(jī)AG600機(jī)頭的研制生產(chǎn)，此外成飛也在重點(diǎn)發(fā)展無人機(jī)產(chǎn)業(yè)，未來三年或許將是成飛集團(tuán)快速發(fā)展的黃金時期。

資料顯示，成飛集團(tuán)下屬資產(chǎn)主要是我國核心五代機(jī)，后續(xù)的部分先進(jìn)機(jī)型也值得期待，發(fā)展?jié)摿Τ渥恪１敬握w上市后，可能通過募集社會資本擴(kuò)大產(chǎn)能、提高技術(shù)研發(fā)能力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)和資本市場的連接，借資本市場之力實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展。

對比來看，復(fù)盤2017年沈飛集團(tuán)資產(chǎn)注入中航黑豹的歷程，中航黑豹復(fù)牌后股價的持續(xù)上漲對軍工板塊有明顯拉動效應(yīng)，且有國企改革預(yù)期的主機(jī)廠和分系統(tǒng)公司更具備超額收益。此次成飛集團(tuán)整體上市，注入資產(chǎn)規(guī)模更大，并且處于國企改革的浪潮之中，對板塊的貝塔情緒催化效應(yīng)有望更加明顯。長遠(yuǎn)來看，伴隨著國企改革的深化，軍工國企將實(shí)現(xiàn)效率和活力的雙重提升，而盈利驅(qū)動也將催生更多的投資機(jī)會。

軍工板塊今年三大強(qiáng)邏輯浮出水面

從2022年全年來看，軍工指數(shù)下跌25%，較大幅度跑輸大盤，除了美聯(lián)儲加息以及俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致的市場風(fēng)險偏好降低外，對于軍工行業(yè)本身，主要是以下幾個因素導(dǎo)致的：

首先是年初時基于部分龍頭公司披露的2021年四季度業(yè)績，市場對于軍工行業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)能力產(chǎn)生懷疑；其次軍品增值稅改革預(yù)計對軍工企業(yè)的盈利能力出現(xiàn)壓制，在細(xì)則出臺之前，市場較難判斷對企業(yè)出現(xiàn)影響的時間節(jié)點(diǎn)和影響程度；再次成都等地區(qū)出現(xiàn)限電，導(dǎo)致部分企業(yè)全年業(yè)績預(yù)計低于年初的預(yù)期。

2023年，大概率這些影響都會得到改善，軍工央企已經(jīng)在持續(xù)推行均衡交付，收入與費(fèi)用確認(rèn)將更加均衡。增值稅問題有望出臺細(xì)則，產(chǎn)能的不斷爬坡也會使產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)行更加順暢。

同時，除去上述的國企改革外，今年軍工的強(qiáng)邏輯還包括產(chǎn)業(yè)趨勢上行、低成本化要求、拐點(diǎn)型核心資產(chǎn)三大方向。

在產(chǎn)業(yè)趨勢上行方向，導(dǎo)彈、航空發(fā)動機(jī)、新型軍機(jī)、電子信息化等主賽道仍處景氣上行階段，而近期局部沖突背景下，電子對抗、遠(yuǎn)程火箭炮、無人裝備實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用效能凸顯，牽引了潛在的投資機(jī)會。

未來電子對抗系統(tǒng)需圍繞雷達(dá)、通信、電子對抗一體化設(shè)計，從而優(yōu)化作戰(zhàn)使用流程，提高作戰(zhàn)效能。遠(yuǎn)程火箭炮相較于陸軍戰(zhàn)役戰(zhàn)術(shù)導(dǎo)彈，使用更經(jīng)濟(jì)，效費(fèi)比更高，戰(zhàn)時可通過飽和打擊，大量消耗對方防空反導(dǎo)資源。無人化裝備平臺主要向集群化、人機(jī)協(xié)同等方向發(fā)展，相關(guān)技術(shù)將重點(diǎn)向開放集成、高速傳輸和算法智能方向發(fā)展。

在低成本化要求方面，由于在近期局部沖突中，限制精確制導(dǎo)武器大量使用的原因之一是其高昂的成本，如何降本是當(dāng)前全球軍工產(chǎn)業(yè)的重要課題。中間環(huán)節(jié)的企業(yè)通過橫向品類拓展或縱向一體化進(jìn)行商業(yè)模式創(chuàng)新，可實(shí)現(xiàn)降本增效。主機(jī)廠作為產(chǎn)業(yè)鏈的“鏈長”，通過主動的供應(yīng)鏈管理也將成為受益者。

而在拐點(diǎn)型核心資產(chǎn)方向，我國軍工行業(yè)單一產(chǎn)品的采購呈現(xiàn)脈沖式節(jié)奏，經(jīng)過前期漫長嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难兄齐A段，產(chǎn)品定型后將快速放量，產(chǎn)能儲備情況以及型號研制周期對于企業(yè)成長極為關(guān)鍵。優(yōu)質(zhì)賽道上代表性企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)行為可以預(yù)示未來需求釋放的確定性，在產(chǎn)品研制周期進(jìn)入成熟階段后，企業(yè)盈利能力將持續(xù)提升。

當(dāng)前軍工板塊業(yè)績預(yù)告已經(jīng)披露完畢，整體的情況與年初預(yù)期相比較為一致，業(yè)績確定性再度夯實(shí)。從2020年到2022年，板塊已經(jīng)連續(xù)3年兌現(xiàn)了符合景氣趨勢的業(yè)績，從業(yè)績層面來看，不應(yīng)再懷疑軍工的兌現(xiàn)能力。當(dāng)前軍工的行業(yè)層面存在較大的低估，這主要是由于疫情復(fù)蘇下行業(yè)比較優(yōu)勢較弱，以及市場對于2023年的新訂單落地節(jié)奏、部分政策的執(zhí)行和低成本化趨勢過于悲觀。不過，隨著疫后復(fù)蘇鏈定價逐步充分，市場資金會再度關(guān)注確定性的成長板塊，等到行業(yè)層面部分擔(dān)憂逐漸消除后，軍工仍然有較強(qiáng)的戴維斯雙升機(jī)會。

（作者系中郵基金基金經(jīng)理、行業(yè)研究員。本文已刊發(fā)于2月11日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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